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陳勁松 | 反轉系列之二：“化債”就是真問題發布時間：2024-10-15

一、能否用“加杠桿”解決債務問題？

本輪“新政”有一個特別值得關注的要點，就是鼓勵“加杠桿”：

■ 降準：給銀行“加杠桿”；

■ 互換便利：給基金“加杠桿”

■ 鼓勵“回購”：給股東“加杠桿”

■ 降低首付：給房地產買家“加杠桿”

■ 支持保障房：給地方政府“加杠桿”

……

力度之大，前所未見！對于股市的作用就是立竿見影，對于房地產市場呢？

日本的“失去三十年”告訴PP電子，用“負更多的債，解決債務問題”，是行不通的。

對于房地產市場中的“七寸”開發商來說，他們的狀況用學術的語言，號稱是“資產負債表”衰退，其實是“明斯基時刻”：

因為事實上的“資不抵債”，以至于新借債只能用于“還舊債”的利息，以勉強度日，新增貸款用于“白名單”項目的保交樓已經不易，怎么指望他們增加債務擴表。

什么情況下，無論是開發商還是小業主會“加杠桿”？

■ 是“利率低”嗎？當然不是，無論是中國還是日本，瘋狂“加杠桿”時利率都是在高位；

■ 是“利潤率高”嗎？當然也不是，從上市公司歷年報表上看，并不是高利潤率是借錢的主要推動力；

■ 是“負債率低”嗎？更不是，否則解釋不了在國內借不到錢，而去借美元債。

行業加桿杠正是“高去化率”和“高抵押物估值”的時候！

二、“化債”先要解決信用等級

如果PP電子將債務主體大致掃描一下可以看到，房地產相關主體的債務水平：

■ 地方政府+地方城投公司：
40萬億+65萬億=105萬億

■ 開發商債務余額：
50萬億

■ 居民按揭貸+經營貸：
40萬億+20萬億=60萬億

（以上數據均采用網絡公開數據只做大致分析之用）

在今年房價普跌20%、成交量大幅下滑30%、個稅下滑的情況下，不只是開發商無力加杠桿，居民在負債率40%以上水平時，總體上也不可能加了。

為什么說財政部抓住了真問題？

■ 首先“化債”的重點在地方政府；

■ 用“超長期國債”置換“土地財政”；

■ 用“地方政府專項債”收購閑置土地，使得“市場增量”得以嚴控；

■ 用“長期債”置換“短期債”；用信用等級高的債，置換信用等級低的債；

■ 用“保障房”置換“商品房”。

這就是整體形勢反轉的最重要的政策基。醋什男龐沒》⑸酥卮笞。

從“量”上來看“地方債”是大頭，“置換”相當于左右口袋互換，而且易操作，道德風險少，是決定性的一手妙棋。

三、資產重估的系統轉換

“化債”是解決“資產負債表衰退”的前提，只有這個牛鼻子問題解決了，才能談“止跌回穩”的市場問題。

此次重要的幾個經濟政策轉換發布會，特別隱含了，無風險利率的降低和人民幣資產的估值系統的轉換：降息降準之外，超長期“國債”已經成為貨幣發行的“錨”。

貨幣正是資產價值的度量之尺，當尺子改變的時候，資產價格就要系統重估。而資產價格評估有通用的三種方法：

1、交易價格法

2、資產重置法

3、資產收益法

在市場交易大幅波動的時候，最可靠的方法是“資產收益法”，即資產的收益率是否高于無風險利率和借貸利率。

房地產市場比較復雜，因為有不同的品種類別，但就住宅來說，全世界都存在這樣的規律，就是租金回報率普遍低于無風險利率，這不是不正常的。

目前，PP電子正走在均值回歸的路上。

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